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格局变迁：短期信用主导，中期优胜劣汰

短期信用为主导因素，中规模、强布局、高信用房企进阶。在 2021 年下半年以来的房地产下行周期中，信用是核心主导因素，国企进、民企退是最为显著的特征，而“剩者”也正在经历着经营层面不同程度的恶化，但中规模、强布局、高信用的优质房企在结构性市场下迎来新的发展机遇，在土地市场累积的竞争优势在销售市场逐步兑现，未来三年有望实现“中速成长”。中长期仍指向优胜劣汰，净现金流创造能力是持续发展的根本动力。经历本轮周期的快速出清后，房地产行业的“剩者”在信用层面的差距已经不大，随着房地产行业迈入更为平稳的新周期，对房企综合开发实力的要求将迎来全面提升，效率、费用等因素的权重将逐步提升，2022年重点房企运营效率普遍下行、费用管控难度有所提升，但优质房企竞争力依旧保持领先。此外，站在周期的拐点上，存量业务新赛道的机遇不可忽视，可以期待更多优质公司崭露头角。

财务视角：房企分化加剧，盈利承压与差异化杠杆选择盈利端：毛利率下降及减值压力释放，业绩大幅回落。竣工向上周期延续，但疫情、资金、结算等对其形成对冲，2022年重点房企营收同比微增；而在毛利率回落、资产减值占比提升、少数股东损益占比提升等因素拖累下扣非归母净利同比仍延续2021年下滑态势；虽税费有所下降，但仍难以完全对冲盈利能力下降导致的负面影响。展望2023年，房企毛利率大幅下行的压力已基本释放，竣工向上周期仍能保障营收增长，减值高低仍取决于今年销售环境，维持中性判断，税费比率下降或一定程度上缓冲业绩下行压力。行业内部分化加剧，优质头部房企凭借卓越的投资能力、费率管控优势，有望持续获得超额业绩表现。

债务端：差异化杠杆选择，积极拓储与谨慎缩表并存。2019年后行业整体进入去杠杆通道，但2022年不同房企呈现出差异化的杠杆选择。资金充裕的优质国央企紧抓难得拿地机遇期，适度加杠杆以增加优质城市土地储备，而资金相对偏紧的民企则仍在谨慎缩表，严控投资来保证资金安全，房企内部分化加剧。整体来看，行业在信用与债务管控角度表现分化加剧，头部房企在信用融资、债务管控、偿债角度能力更胜一筹，从容周期享受格局优化红利。

现金流：投资考虑以销定产，融资环境分化加剧。2022年全国需求端表现整体承压，销售回款也大幅下滑，重点房企坚持以销定产以维持资金安全，对外投资整体较为节制。销售不畅叠加房企频频出险，行业融资环境整体恶化，但优质国央企在融资端备受青睐，融资结构与成本持续优化，为后续格局优化与市占率提升奠定了充足准备。去年底政策端暖风频吹，尤其房企融资“三支箭"的出台更是大幅提振市场信心，融资端表现有望逐渐企稳回升。，企业分化为长期基调，关注龙头进阶与结构成长经历过本轮周期的洗礼，行业竞争格局明显优化，具备信用、效率和费用等优势的龙头房企，有望获取持续的销售与业绩阿尔法；结构性市场尤为利好中等规模的优质房企，未来三年有望享受“中速成长”机遇。建议关注信用与效率兼具的优质国央企龙头，尤其在融资端支持下积极拓展核心城市土储实现高质量成长的部分中等规模房企；国央企物业龙头也迎来配置良机。

风险提示

1、行业需求端表现低于预期；

2、毛利率与减值情况仍存不确定性。